Le chiffre est devenu l’argument massue de la gestion passive : sur 10-15 ans, environ 9 fonds gérés activement sur 10 font moins bien que leur indice de référence (études SPIVA de S&P Global, répliquées année après année, marché après marché). Nous le citons nous-mêmes régulièrement.
Cet article va faire trois choses inhabituelles. D’abord expliquer pourquoi ce résultat est structurel pas un accident de période. Ensuite, instruire honnêtement le procès de la statistique : elle a de vrais biais méthodologiques que ses utilisateurs, nous compris, mentionnent rarement. Enfin, montrer pourquoi ces biais, tous réels, ne sauvent pas l’investisseur particulier pour qui la réalité est encore plus sévère que le chiffre.
Pourquoi les professionnels perdent : une loi arithmétique, pas une anomalie
Commençons par le socle, posé par William Sharpe dans un texte de trois pages devenu classique (The Arithmetic of Active Management, 1991) : le marché est la moyenne de ses participants. Avant frais, la performance moyenne de l’ensemble des gérants actifs est mathématiquement égale à celle du marché pour chaque acheteur gagnant, un vendeur perdant. Après frais, elle lui est donc nécessairement inférieure.
Ce n’est pas une opinion sur la compétence des gérants : c’est de l’arithmétique. La gestion active est un jeu à somme nulle avant frais, à somme négative après. Et les frais ne sont pas anecdotiques : 1,5 à 2 % de frais de gestion annuels, plus les coûts de transaction d’un portefeuille qui tourne — face à un ETF à 0,20 %. Composez 1,5 point d’écart sur 15 ans : le gérant doit générer une surperformance brute considérable chaque année juste pour faire match nul.
Le second étage de la démonstration est le plus cruel : la persistance. Le SPIVA Persistence Scorecard suit les fonds du premier quartile d’une période sur la période suivante. Résultat constant : les gagnants d’hier ne restent pas gagnants à un rythme supérieur au hasard. Traduction : même en observant dix ans de track record, vous ne pouvez pas identifier à l’avance les fonds qui battront l’indice demain. Les 10 % de gagnants existent ils sont juste indétectables avant la course.
Le procès de la statistique : cinq biais réels
Voilà pour l’accusation. Instruisons maintenant la défense, parce qu’elle a des arguments sérieux que le camp passif préfère taire.
1. Le handicap structurel du cash. Un fonds actif conserve 3 à 5 % de liquidités en permanence pour honorer les rachats de ses clients. Dans un marché qui monte — c’est-à-dire la quasi-totalité des quinze dernières années ce coussin est un boulet mécanique, sans aucun rapport avec le talent du gérant. L’ETF, lui, est investi à 100 % par construction.
2. La période mesurée est la pire possible pour l’actif. Les scorecards récents couvrent une ère dominée par une poignée de mégacaps américaines. Battre un indice tiré par sept titres exige de les surpondérer encore davantage l’inverse de ce que la prudence d’un gérant diversifié lui dicte. Sur des segments moins efficients (petites capitalisations, certains marchés émergents), les taux d’échec, tout en restant majoritaires, sont sensiblement moins écrasants. La statistique dit autant l’état du marché que la valeur de la gestion active.
3. La moyenne cache les faux actifs. Une partie des fonds « actifs » sont des closet indexers : ils répliquent leur indice à 80-90 % tout en facturant des frais de gestion active. Ils sont mathématiquement condamnés à perdre et gonflent le taux d’échec de la catégorie. La recherche sur l’active share (Cremers & Petajisto) montre que les fonds réellement actifs, à forte divergence assumée de leur indice, affichent de meilleurs résultats que les copieurs déguisés. Le problème n’est pas toujours l’activité : c’est de la payer sans l’obtenir.
4. Les frais mesurés sont ceux du grand public. Les parts institutionnelles des mêmes fonds, moins chargées, échouent moins souvent. Une partie du verdict SPIVA condamne la tarification de la gestion active pour particuliers, pas la gestion elle-même nuance qui a son importance intellectuelle, même si elle n’aide en rien l’épargnant qui n’a accès qu’aux parts chargées.
5. Battre l’indice n’est pas toujours le mandat. Certains fonds visent la limitation des pertes, un revenu régulier, une volatilité réduite. Les juger sur la seule performance brute face à un indice 100 % actions, c’est noter un marathonien sur un sprint. L’argument est parfois invoqué de mauvaise foi a posteriori mais il est parfois vrai.
Le bilan du procès : la statistique est robuste dans sa direction, discutable dans son ampleur. Le vrai chiffre « ajusté » des fonds sincèrement actifs, à frais raisonnables, sur cycle complet, serait moins accablant que 90 %. Il resterait majoritairement défavorable l’arithmétique de Sharpe ne se négocie pas mais le débat honnête se situe entre « la plupart perdent » et « presque tous perdent », pas entre victoire et défaite.
Pourquoi rien de tout cela ne vous sauve
Voici maintenant le retournement, et la raison d’être de cet article. Chaque biais listé ci-dessus joue en défaveur du particulier qui en tirerait argument pour sélectionner ses actions lui-même.
Car le stock-picker individuel cumule tous les handicaps du fonds actif, sans aucun de ses avantages : il paie ses frais d’ordre et ses spreads, sans l’information, sans les outils d’exécution, sans l’équipe d’analystes, sans la discipline d’un mandat, et sans le contrôle des risques d’un professionnel.
Les données sur les particuliers existent, et elles sont pires que SPIVA. Les travaux de référence de Barber et Odean, sur des dizaines de milliers de comptes réels de courtage, établissent que les particuliers sous-performent le marché de plusieurs points par an et que les plus actifs d’entre eux perdent le plus : le quintile qui trade le plus abandonne environ 6 points de performance annuelle. Les causes sont comportementales et documentées une à une : excès de confiance, sur-trading, vente des gagnants et conservation des perdants, achat des titres médiatisés. Le titre de leur étude principale est un programme : Trading Is Hazardous to Your Wealth.
Et l’argument final, celui qui clôt le débat même pour le particulier talentueux : à supposer que vous fassiez partie des rares gagnants durables, rien ne permet de le savoir à l’avance ni à vous, ni à personne. La persistance ne l’autorise pas pour les professionnels suivis à la loupe ; elle ne l’autorisera pas pour vous. La seule façon de le découvrir est d’essayer pendant dix ans… en payant chaque année de sous-performance le prix de l’expérience. L’ETF ne vous propose pas d’être meilleur que les autres : il vous propose d’encaisser la performance du marché en cessant de payer pour tenter de la battre.
Le cas honnête pour la sélection de titres
Fidèles à la méthode, terminons par ce que le stock-picking conserve de défendable car tout n’est pas à jeter :
- Les terrains délaissés : sur les petites valeurs suivies par zéro analyste l’univers de notre guide du PEA-PME l’inefficience existe réellement. C’est aussi là que le travail exigé est le plus lourd
- L’actionnariat de conviction : détenir en direct une entreprise européenne stratégique, voter en assemblée, financer nominalement ses fonds propres c’est un acte qui a un sens au-delà du rendement, et il est cohérent avec la thèse de ce média. On ne le confond simplement pas avec une stratégie de surperformance
- L’apprentissage dimensionné : une poche de sélection de 5 à 10 % du portefeuille, mesurée honnêtement chaque année contre un ETF World, apprend plus sur les marchés et sur soi que dix livres. La plupart des poches d’apprentissage concluent d’ailleurs le débat toutes seules
La règle de synthèse : le socle indiciel n’est pas négociable ; la sélection est un satellite, un plaisir ou un engagement jamais un plan de retraite.
Votre plan d’action en 3 étapes
1. Si vous hésitez encore : faites le calcul du handicap. Frais du fonds ou de votre activité de trading, moins 0,20 % d’ETF, composés sur votre horizon. C’est la surperformance annuelle minimale que le talent devrait générer, chaque année, avant de créer le moindre euro de valeur.
2. Si vous sélectionnez déjà : instaurez le benchmark de vérité. Une ligne dans un tableur : performance de votre poche titres vifs vs un ETF World, dividendes inclus, chaque 31 décembre. Trois ans de données valent tous les débats et le tableur ne flatte personne.
3. Si vous êtes convaincu : automatisez et passez à autre chose. L’enseignement caché de toute cette littérature n’est pas « les ETF gagnent » c’est que l’activité est l’ennemie du rendement. Un socle indiciel, des versements programmés, et votre avantage sur les professionnels devient réel : vous n’avez ni clients à rassurer, ni indice à battre chaque trimestre. Vous avez le temps. C’est le seul facteur de surperformance dont la persistance est prouvée.
